经济周期系列学习

不断探索认知和思维

「周期01」什么是经济周期和金融周期

经济周期和金融周期的概念

经济周期一般指的就是，一国经济活动沿着经济发展总趋势，实际投资、生产和消费活动所呈现出的有规律性的扩张和收缩波动情况。

金融周期主要是指货币、信用和资产价格等金融变量扩张和收缩的波动状况。

如何理解经济周期和金融周期

经济周期，是由人们根据对未来的预期做出的大量经济决策组成的。当大家对经济预期向好的时候，就会扩大生产，当生产扩大到一定程度导致供大于求的时候，产品库存就会过剩，产品价格降低，然后就转而去库存，企业开始裁员，经济开始出现衰退。随着企业减少生产，一段时间后，产品供不应求，大家又会重新开始生产补库存，经济开始慢慢恢复。所以经济始终在这种波动中前行。

然而人们的情绪总是会因为惯性而反映过度，导致经济周期可能会呈现巨大的波动，出现萧条和泡沫的情况。这个时候，央行就会采用货币政策、财政政策等调控手段对经济进行逆周期调节，改变人们的预期，试图让经济更加平稳。这就是金融周期，金融周期的作用主要就是在面对经济下行压力时积极托底，在经济发展过热时适度降温。

经济周期和金融周期的类型都有哪些

经济周期根据时间长度的不同发，分为四个类型：分别是3-4年的库存基钦周期、7-10年的朱格拉周期、15-25年的库兹涅茨周期、50-60年的康波周期。但四个周期不是独立存在，而是相互影响，周期重合的时候，会产生周期共振或者周期抵消的结果。

经济周期比较典型的理论还有经典的美林时钟和普拉格周期。美林时钟把周期分为了衰退，复苏，过热、滞胀四个阶段，每个阶段也分别对应着一种回报最优的大类资产。普林格周期则是根据大类资产表现，把经济周期扩展为了6个阶段，相当于在美林时钟的基础上，做了进一步拆分，并结合了货币信用周期分析，让资产配置有了更为细化和可操作性的方案。

金融周期央行通过金融调控手段形成的，主要有四个金融周期阶段：分别是宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用，紧货币紧信用。

「周期02」经济周期的种类

基钦周期

基钦周期，是1923年由英国经济学家约瑟夫基钦基于对对物价、生产和就业的统计资料的分析，而提出的一种为期3-4年的小经济周期。基钦周期也被称为“存货周期”或“短波理论”。

基钦周期理论的内在基础是，商品需求的冲击被动的、外在的，而供给库存的调整，则是主动的，内在的。因此需求和供给的不同变动，也让库存形成了四个周期性阶段。也就是我们常听到的，主动去库存、被动去库存、主动补库存，和被动补库存，他们分别对应了经济周期中的4个不同阶段，即：衰退、复苏、过热、滞涨。

主动补库存阶段：产品供不应求，价格上涨，企业销售状况良好，预期改善。企业开始主动加大生产，库存增加，经济进入繁荣期；（需求上升+库存增加）

被动补库存阶段：库存达到一定程度后，开始逐渐供大于求，产品价格下降；企业根据市场需求开始调整生产计划，所以存在一定滞后性，导致库存继续被动增加，企业利润减少，经济开始进入滞涨期；（需求减少+库存增加）

主动去库存阶段：经济衰退，市场需求持续收缩，产品价格继续下降，企业预期消极，开始主动降低产能，减少生产，库存逐渐减少；（需求减少+库存减少）

被动去库存阶段：产品价格的下降使得市场需求见底，开始反弹；但因为企业生产存在一定滞后性，跟不上销售速度，导致库存进一步减少；随后企业开始调整生产计划扩大生产，经济开始进入复苏期。（需求增加+库存减少）

一般来说，相关周期性板块会在被动去库存阶段触底反转，在主动补库存阶段加速上行，尤其是在主动补库存阶段会有较高的超额收益。

朱格拉周期

朱格拉周期，是法国经济学家朱格拉提出的，资本主义市场经济中存在着7-10年左右的周期波动。朱格拉周期是以设备更替和资本投资为主要驱动因素，主要是基于设备投资维度进行分析，所以也被称为“投资周期”。朱格拉认为生产力水平反映了制造业企业的核心竞争力，而生产力的提升是一个持续的过程，需要企业不断对设备进行更新和再投资。

由于存在磨损折旧、技术替代等因素，机器设备往往存在一定的更新周期，当经济中机器设备开始大量更新换代时，固定资产投资将大幅增加，从而推动经济快速发展。随着机器设备更新完成，固定资产投资减少，经济周期开始转为衰落。设备的周期性更新换代，带动固定资产投资的周期性变化，最终形成7~10年的朱格拉周期。

一般3个基钦周期组成一个朱格拉周期。

新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行？

库兹涅茨周期

库兹涅茨是一位美国经济学家，他发现经济中存在20年左右长短的长周期波动，平均15年上涨，5年下跌。这种波动美国的建筑行业和房地产行业中表现尤为明显，所以库兹涅茨周期，也被用来描述建筑业和房地产业的兴衰波动。而地产的变化，往往又与人口繁衍和迁移密不可分，所以库兹涅茨周期在某种程度上，也反映了人口周期。

房地产周期一般是从房租上涨带动房价上涨开始，然后贷款意愿增加，再加上资本这一把火，进一步促进房价上涨，开发商也加紧盖房子。当房价被推高到一定程度，供给大于需求时，房价开始掉头往下。此后，银行信贷收缩，消费者购房能力下降，需求进一步减少，开发商等企业负债压力增大，开始收缩业务，大量劳动力失业，人们在其他方面的消费意愿也会大幅降低，经济环境进入萧条期。

康波周期

康波周期是1926年，由俄国大名鼎鼎的经济学家，康德拉季耶夫提出的，一种时间跨度为50-60年的经济周期。康德拉季耶夫在考察资本主义经济中发现，全世界的资源商品和金融市场都会按照一个50-60年的周期进行波动。

多数康波理论研究者认为，自工业革命爆发以来，已经走过了4轮康波周期，目前正处于第五个波长中。从图中我们也可以清晰地看到春夏秋冬的交替，4轮康波的起点，基本都以一个突破性的技术作为标志，因此也分别代表了4个不同的时代：第一个康波是工业革命爆发，第二个康波是铁路时代，第三个康波是电力与重工程时代，第四个康波是石油化工与汽车时代，目前我们正处于第五个康波中，也就是信息技术互联网时代。

但由于一轮康波周期太过于漫长，也就才经历了4轮，缺乏足够的理论支撑，再加上一个人一生或许也才经历一个康波周期，所以实用性可能并不是很大。

「周期03」经典周期理论及应用-美林时钟

美林投资时钟是资产配置领域中的经典理论，也是我们做大类资产配置的底层框架。美林时钟使用了GDP 和CPI两个宏观指标，也就是经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI），通过这两个维度去识别美国实体经济在各个时期所处的阶段。

GDP和CPI一般是正向关系，但有先后，比如经济预期向好时，GDP增速会率先反弹，而后带动CPI上涨。

按照这个理论，美林时钟把经济活动分为了衰退期，复苏期、过热期、滞胀期。衰退期债券资产表现最好，复苏期股票资产表现最好，过热期则是商品资产，而滞涨期则是现金为王。

衰退期（低GDP + 低CPI）

经济在衰退期时，消费需求不足，企业销售状况惨淡，经营困难，开始大量缩减产能减少亏损，GDP下滑，失业增加，居民收入减少，社会消费能力下降。

央行为了刺激经济，开始施行降息、降准等货币政策，为企业降成本，刺激企业恢复生产。而利率的降低会直接导致债券价格上涨，迎来债券牛市，所以在这一阶段，债权资产表现最好。

另外，除了债券资产，公用事业类和银行类公司股票，因为高杠杆的重资产企业，衰退期利率降低会对这些企业的经营利润带来直接利好。所以公用事业类和银行类股票在衰退期也会有较好的表现。

复苏期（高GDP + 低CPI）

当产能缩减到一定程度，产品价格的降低使得促进需求见底回升，到一定程度市场上出现供不应求，经济迎来复苏期；企业开始逐渐增加投资，加大生产，利润开始慢慢得到改善，GDP开始上行。但是由于刚从衰退期过渡出来，市场信心没有完全恢复，居民消费意愿开始增加，但是增速缓慢，CPI仍然保持低位。

而利率的降低，使得企业的获利效果比较明显，业绩向好直接表现在股市上，形成惊喜预期，大家对未来开始从悲观转为积极；同时宽松的货币政策也在不断释放流动性，推动股市开始逆转反弹。所以在复苏期，股票资产表现最好。

复苏期，对一些业绩驱动的企业会比较好，比如信息技术、计算机以及工业类企业。同时，因为大家消费意愿逐渐回暖，对消费的预期也在不断变好，所以复苏期消费类企业的股票表现也会不错。

过热期（高GDP + 高CPI）

在经济过热期这个阶段，经济形势一片大好，企业预期未来销售状况良好，利润将得到改善，开始抢购原材料加大生产；而企业加大投资表现为对资金需求旺盛，所以利率也会不断上涨；同时，居民收入增加，消费能力提升，导致产成品价格提升。

在这一阶段，表现的最好的是商品资产，主要是工业金属、贵金属、农产品和能源品这四类。因为经济繁荣带动CPI不断走高，市场强劲的需求已经传到到上游链路，进而带动商品价格上涨，然后有色、钢铁、化工、煤炭这些强周期原材料行业都会有很强劲的表现。

同样，因为物价和利率的持续上涨，导致企业的成本也不断向上攀升，逐渐开始压缩企业利润。慢慢地，大家开始发现，预期中的企业实际表现并不如想象中的那么好。再加上，央行通常会在经济过热的时候进行逆周期调控使经济降温，这么多因素叠合推动经济慢慢进入滞涨期。

滞涨期（低GDP + 高CPI）

在滞涨期这一阶段，GDP开始下滑，经济开始掉头向下，企业利润也不断减少。此时消费需求开始逐渐下降，但是企业前期生产太多，导致库存增加。但因为生产计划还没来得及调整，导致原材料价格仍然处于高位，CPI也还是很高。

在这一阶段，为了抑制经济过热，货币政策依然还在紧缩，利率不断提高；投资者预期的业绩没有到来，反映在股市中，就是股票价格率先下跌，各类资产价格都开始下跌，甚至可能发生股债商品三杀的情况，所以在这一阶段就是现金为王，现金的防守效果最好。

滞涨期过后，经济环境越来越差，企业利润不断缩减，失业也逐渐增加，此时又回到衰退期，接着进入下一轮的循环。

美林时钟的实际应用

虽然美林时钟指出了我们在不同的经济周期投资不同的资产，但是因为实际中还会有其他各种各样的因素存在，所以美林时钟在实际应用中也存在一定的局限性。

首先，预测经济周期并非易事。虽然说我们拿过去的经济数据做研究分析在一定程度上能给投资带来一定的指导性，但是对未来的预测，总会有这样那样的因素会被忽略；

其次，政策的干预或者突然出现的黑天鹅事件会引起时钟的跳跃、甚至逆转。比如2020年的新冠病毒，就导致消费和医药率先得到巨大的表现。

基于美林时钟在实际应用中的局限性，投资者最好是构建一个投资组合，组合中的资产可以产生一定的对冲关系。在不同的经济周期中，都互为保护，帮助我们平抑波动。

结合美林时钟，给确定性比较高的资产配偏高的投资比例。这样可以增加投资收益，也避免因为判断失误导致的巨大投资损失。具体如何做资产配置，这也是一个大的课题，我们后续再来专门对这一课题进行研究学习。

「周期04」经典周期理论及应用-普林格周期

认识普林格周期

普林格周期是通过识别大类资产的表现来判断经济所处的阶段。债券、股票、商品在涨跌上，存在一定的顺序。从美林时钟中，我们了解到，从衰退期到过热期，债券是最先上涨，然后是股票，最后是商品。

市场利率的影响最直接，所以债券价格率先走高；同时，利率下降使得企业融资成本降低，企业业绩逐渐改善，大家对股市预期变好，慢慢开始看好股市，股市开始走牛；

另外，宽松的货币政策也会促进社会消费增加，企业随即开始加大生产，对原材料的需求也不断增加，这时商品价格因为供不应求会大幅升高；当商品价格上涨的时候就意味着，企业的大量投资导致社会资金需求飙升，市场利率开始走高，央行为了抑制经济过热，会逆向调节货币政策，加速经济冷却，进入衰退期。

普林格周期的意义就在于，我们可以通过观察债券和商品所处的位置来大概判断股市所处的阶段和未来的走势。

普林格周期的六阶段

阶段一

阶段一对应美林时钟的衰退期。在这个阶段，经济开始进入衰退期，央行也开始逆向调节货币政策，使得市场利率走低，债券价格开始上涨，债券市场走牛，而股票市场和商品都处于熊市之中。

一般市场利率对长期债券的影响更大，对短期债券的影响较小。所以在阶段一，我们可以多配置长期债券，少配置股票，不配置商品。股票部分可以配置高股息率行业，比如金融类、公用事业类；因为在股市衰退期，高股息才是最实在的东西，大家会更愿意相信业绩具有确定性的企业，相对来说会比较抗跌；另外，这些企业都是资本密集型企业，对市场利率比较敏感，利率的降低会使得这些企业的业绩率先得到明显的改善。

阶段二

阶段二对应美林时钟中复苏期的初期阶段。此时，市场利率基本降到底部，债券价格还在上涨，但上涨速度会逐渐减缓；经济开始触底反弹，部分企业业绩已经得到改善，大家开始对股市抱有乐观态度，股市在这个阶段开始逐渐有较好的表现。

所以这个阶段是我们配置股票的最佳时期。增加股票配置比例，降低债券配置比例，达到股债均配，仍然不配置商品

阶段三

阶段三对应美林时钟中复苏期的末期。此时，市场利率开始上升，经济慢慢恢复，债券表现基本到了尾声。而此时，大家对未来经济一致看好，股市开始大幅上涨；投资者看好未来，更倾向于找成长性更好的企业，成长越快，投资者会给予更高的估值，所以成长驱动的行业在这个阶段涨幅会比较大。

另外，由于经济复苏形势较好，消费扩张，企业开始增加对原材料的需求加大生产，原材料价格上涨，导致商品价格在这个阶段开始有所表现。

在阶段三，我们可以略微降低债券的配置比例，增加到商品上。

阶段四

阶段四对应美林时钟中过热期的初期。随着经济的不断变好，企业对原材料的需求开始快速增加，经济开始进入过热阶段，股市进入情绪化阶段。央行看到经济恢复，货币政策开始不再宽松，再加上此时企业对资金的大量需求也会使得市场利率开始上升，债券开始走熊。股市因为流动性减弱的影响也不再普涨，可能出现结构分化，成长股价格太高，大家开始倾向于业绩比较确定的东西，由成长驱动转为业绩驱动。商品因为经济火热依旧继续大涨，进入商品牛市。

在阶段四，我们可以降低一部分成长类股票比例，增加到商品上。

阶段五

阶段五对应美林时钟中过热期的末期。此时，市场利率大幅提升，逐渐触顶。商品价格触顶，濒临反弹下跌。此时，央行开始采取一定货币政策抑制过热的经济。

在阶段五，股票行情进入尾声，很可能下一步就会大幅降低。我们要降低股票比例，增加债券比例。

阶段六

阶段六对应美林时钟中的滞涨期。经济开始掉头向下，企业利润也不断减少。此时消费需求开始逐渐下降，但是企业前期生产太多，导致库存增加。但因为生产计划还没来得及调整，导致原材料价格仍然处于高位。

在这一阶段，为了抑制经济过热，货币政策依然还在紧缩，利率不断提高；投资者预期的业绩没有到来，反映在股市中，就是股票价格率先下跌，各类资产价格都开始下跌。

在阶段六，我们可以将撤出持有的商品资产，转为持有现金。

此后，经济环境越来越差，企业利润不断缩减，失业也逐渐增加，此时又回到衰退期，接着进入下一轮的循环。

「周期05」如何识别经济周期所处阶段

在投资中，我们还需要知道当下的市场处于经济周期的哪个阶段。那么如何识别经济周期所处的阶段，我们就需要借助一些经济指标来判断。

三个宏观经济指标

PPI

生产价格指数（Producer Price Index，PPI）是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标指标。

铜价

我们知道，价格是由供给和需求共同影响的。对于铜价，从供给侧来看，其成本主要受到长期商品价格的影响，这个长期是指5~10年的时间长度；而从需求侧来看，大家对于未来的预期会直接影响铜价，这个一般是短期的影响。所以，除非供给端受到政策的限制，铜价的短期变化一般是反映人们对未来的预期。

人们对铜的需求主要是集中在建筑、电力电网投资、家电，所以铜与宏观经济周期特别是工业部门的固定资产投资和家电消费密切相关。

数据来源：https://hq.smm.cn/data/arbi/cuArbiYKSpot?exchange=arbi&category=%E6%B2%AA%E9%93%9C

社融

社融就是指社会融资需求，大家都愿意借钱了，宽信用周期到来，说明经济开始恢复，大家对经济预期转好；相反，社融指标下降则代表大家对经济充满悲观，经济开始进入衰退期。

PPI指标和铜价

PPI和铜价同时上行，说明上游生产材料开始涨价，下游的需求已经传达到上游，经济进入过热期，预示着强周期的到来；反之，这两个指标同时掉头向下，则代表强周期即将结束，经济即将进入衰退期。

我们都知道收益越高，风险越大。强周期的典型特点就是长得快、长得猛，同时也跌得快、跌得狠。所以投资者对于投资者的投资要慎之又慎，万不可为了收益掉入狂跌的陷阱当中。

PPI和社融

社融增加，PPI下降【复苏期】

复苏期，市场一般处于相对低估的位置，但是社融开始上升意味着经济开始变好，股市也可能触底反弹，此时是投资股票的最佳时期。

社融增加，PPI上升【过热期】

过热期，经济一片向好，消费需求的增加推动原材料价格的上涨、及市场利率的提升，商品资产爆发牛市，此时是可以增加商品资产的配置。但是因为经济过热，政策开始收紧，股市可能会随时掉头向下，投资风险达到最高。

社融下降，PPI上升【滞涨期】

滞涨期，经济已经停止增长，但是PPI仍然处于高位。此时，要开启防守态势，降低股票仓位，清空商品资产，增加现金持有比例。

社融下降，PPI下降【衰退期】

衰退期，经济开始进入衰退阶段，政策开始放松，市场利率下降，债权资产可能率先会有较好的表现，此时可以增加债券资产的配置；另外，因为公用事业类、金融类等资产密集型行业受市场利率影响比较明显，利率下降会使其业绩得到明显的改善，也可以配置此类股票。

「周期06」金融周期的调控手段

金融调控的两个手段也就是货币和信用的概念。具体分类是有宽货币、宽信用、紧货币、和紧信用。货币和信用相结合形成的逆周期调节政策主要是：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用，紧货币紧信用。这四个金融政策同样可以对应到经济周期的四个阶段，分别是：衰退、复苏、过热、和滞胀。

宽货币和宽信用的理解

所以宽货币，主要指的就是央行印基础货币，通过公开市场业务、降低再贴现率、降准等手段，开闸放水，把更多的资金先注入到商业银行银行体系中。央行印发的货币不能直接发放到老百姓手中，只能进入到商业银行体系，商业银行再通过各种形式将钱放贷出去，注入到实体经济当中。

宽信用是指商业银行将增加的货币放贷出去，注入实体经济当中，使得货币流动速度加快。但是宽信用的结果不是商业银行说了算，必须要满足多个条件，才能实现宽信用的结果。首先，商业银行在考虑经济环境以及放贷风险之后，有放贷的意愿；其次，借款人对资金要有相对应的需求，这个就要看经济环境以及借款人对市场未来的预期如何了。商业银行愿意放贷，借款人想要借钱，才能形成宽信用的效果，进而达到刺激经济的目的。

宽货币带来的结果是市场利率下降，使得债券会在宽货币周期迎来表现。而宽信用的结果，则是市场需求回升，利率可能反而会上涨，但股市却会迎来机会。

市场上流通货币 = 央行发行的基础货币 + 和商业银行创造的信用货币

我们可以结合费雪提出的货币流通总量的恒等式来理解。费雪方程式：MV = PT。即：一定时期内流通货币的平均数量 * 货币流通速度 = 商品价格的加权平均数 * 各类商品的交易数量。

那么货币就是指一定时期内流通货币的平均数量，而信用就是指货币的流通速度。

宽货币和宽信用的关系

前面我们提到达到宽信用有几个条件，首先，央行要实行宽货币政策，所以宽货币是宽信用的必要条件；第二，商业银行要愿意放贷；第三，借款人要有意愿借钱。

其实第二个条件和第三个条件基本上是同步的，经济向好，借款人和银行对预期都会抱有乐观的态度，就会产生我愿贷、你愿借的情况。那么如何判断借款人借款需求旺盛呢？这个时候，需要借助社融这个经济指标。

宽货币的目的是宽信用，宽信用的必要条件是宽货币。但是宽信用的形成需要多方合力而成，那么从宽货币到宽信用这之间就存在一定的传导时间，所以宽货币和宽信用之间就必然存在错配的情况，形成四种结果：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用，紧货币紧信用。

货币和信用的不同组合

宽货币+紧信用【衰退期】

经济衰退期，央行率先使出宽货币政策，刺激经济、为经济注入流动性。但是此时的经济环境比较悲观，一是企业没有生产欲望，二是商业银行也会考虑放贷风险而不愿放贷，导致宽信用不能立马形成，从而出现宽货币、紧信用的结果。

此时，债券会率先走牛，基建、公用事业类、金融类等资本密集型行业因为受利率影响较大，业绩也会较快恢复。

宽货币+宽信用【复苏期】

在宽松的货币政策的引导下，大家对经济的预期开始逐渐变好，社会融资需求也悄然你回升；商业银行看到有利可图，也越来越愿意放贷，从而造成信贷持续扩张。于是在金融周期上，就达到了宽货币+宽信用的结果。

此时，市场货币供应量会快速增加，企业业绩也不断恢复并向好，股市开始有较好的表现。

紧货币+宽信用【过热期】

随着企业的快速投资及生产，经济开始进入过热阶段。同样，央行不再释放流动性，甚至开始逆周期调节收紧货币政策。然而此时经济仍然在快速发展，再加上货币政策存在滞后性，企业仍然在疯狂投资扩张生产，投资者情绪亢奋，对于资金的需求依然比较旺盛。商业银行看到企业依旧在赚钱，所以并未收紧放贷规模，宽信用周期仍在上演。于是，就进入紧货币、宽信用的周期。

此时，因为企业仍在加大投资扩张，所以对上游原材料的需求会不断增加，导致商品资产在这一阶段会有很热的表现。但是因为宽货币政策已消失，所以债券进入熊市，而股市可能存在较大的风险。

紧货币+紧信用【滞涨期】

随着紧货币政策的执行，市场利率越来越高，资金成本越来越贵，企业利润也开始被压缩、甚至亏损，社会需求也在回落，经济环境进入滞涨期。同时，商业银行也意识到这一现状，便开始收紧信贷规模，金融周期进入紧货币、紧信用阶段。

此时，股市会出现大跌，商品资产也大幅下跌，债券市场因为利率过高也依旧表现很差，所以这个阶段可能会出现股债商品三杀的局面，投资者最好增加现金的持有比例。但是这段时期过后，市场利率的下降会使得债券最先迎来机会，投资者可以留意市场环境，准备随时开始布局债券。

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